近年来，随着生活水平的逐渐提高，口腔问题正逐渐受到人们的关注。

与此同时，口腔医疗这一赛道同样也在资本市场热度不减。仅2023年以来，便有正雅齿科、速迈医学、登康口腔等口腔产业链各环节企业出现了IPO动作。现如今，港股市场又增添了一位冲击IPO上市的齿科“大将”。

8月22日，马泷医疗管理(浙江)股份有限公司(以下简称“马泷齿科”)向港交所递交了招股说明书，拟在香港主板挂牌上市，海通国际担任独家保荐人。

据悉，马泷齿科是一家高端民营口腔医疗服务提供商，主要向个人提供口腔医疗服务，涵盖三大口腔医疗领域，包括普通牙科、正畸科及种植科。按2022年收入计，马泷齿科在中国所有民营口腔医疗服务提供商中排名第9位，在中国所有高端民营口腔医疗服务提供商中排名第2位，市场份额为14.3%。

或由于身处朝阳赛道且位于“中上游”圈层，马泷齿科面世以来便颇受资本青睐，成立至今已获得弘晖基金、源星资本、绿地集团、歌斐资产、中金、华西证券等知名机构的投资。

但深究发现，这么一家深耕高端口腔医疗市场的头部企业，却长期处于“盈利难”状态，这是为什么呢?从另一角度去探讨，仍未找到盈利密钥的马泷齿科，值得投资者长期期待吗?

聚焦高端口腔医疗赛道，获客成本也高昂

消费升级和口腔健康意识提升等多重利好提升之下，国内的口腔医疗赛道正在快速发展中。

据弗若斯特沙利文报告披露，按收入计算，民营口腔医疗服务市场预计将从2022年的人民币859亿元增长至2027年的人民币1740亿元，复合年增长率为15.2%。同时，由于牙医供应短缺，中国口腔医疗服务市场具有巨大的增长潜力。于2022年，中 国每百万人口的牙医人数仅为248人，而日本为885人，韩国为658人及美国为607人。

(数据来源：马泷齿科招股书)

细化到高端口腔医疗市场上，该赛道同样呈现出较高的增长潜力。据数据显示，数据显示，中国的高端民营口腔医疗服务市场由2018年的人民币27亿元增至2022年的人民币29亿元，复合年增长率为1.6%，预计于2027年将达到人民币59亿元，2022年至2027年的复合年增长率为15.6%。

然而，需要注意的是，虽然高端口腔医疗市场是一条大有可为的赛道，但也存有明显的发展挑战。

一方面是，目标患者群体有限。高端民营口腔医疗服务提供商主要迎合具有较高购买 力的中高端市场消费者。尽管中国中高端市场消费者稳步增长，但高端民营口腔医疗服务市场的扩张仍可能受到全国目标患者群体有限的限制。

另一方面，优质的牙医资源是较为稀缺的。马泷齿科在招股书中曾提示风险称，对整个行业来说，有资质的牙医候选人的招聘竞争非常激烈。公司未来的成功主要取决于其是否有能力挽留、吸引及激励足够数量的有资质及资 深牙医，他们在支持该公司不断扩大的门诊网络及提供卓越的口腔医疗服务及患者体验方面至关重要。

上述两大因素叠加之下，也导致着身处这一赛道的口腔医疗企业需要大量资本资源维持。

据招股书披露，高端民营口腔医疗服务的质量有别于经济型口腔医疗服务，导致维持较高服务标准的营运及行政成本较高，而这需要大量资本资源以支持其业务扩张及维持服务质量的一致性。

简言之，这是一条获客成本较为高昂的赛道，这一点亦可以从马泷齿科居高不下的销售费窥出“冰山一角”。据招股书披露，2020年至2023年前44月，该公司的销售及营销开支分别为4666.9万元、8369.2万元、8717.3万元和2441.3万元，占当期总营收的比例为14.73%、21.05%、17.98%和16.33%，高于同业企业同期水平。

基于上，似乎离揭开马泷齿科“盈利难”面纱更近一步了。

每名牙医平均收入240万元≠盈利状况佳

将目光聚焦到马泷齿科基本面上，不难发现，“收入稳定增长，盈利状况不佳”是横亘在众多投资者心中的一道阴影。

据招股书数据显示，2020年至2022年，马泷齿科实现收入分别为3.19亿元、3.99亿元、4.84亿元，逐年增长。截至2023年前4月，该公司收入继续增长，实现收入约为1.47亿元。

虽然收入稳定增长，但马泷齿科却一直处于亏损的状态：2020年至2023年前4月，该公司的净亏损分别为人民币5936.3万元、1.62亿元、3793.6万元、779.3万元。2020年至2022年，该公司的经调整净亏损(非国际财务报告准则计量)则分别为人民币5936.3万元、1.22亿元、3528.7万元。

与此同时，该公司的毛利率水平也比较低——报告期内，马泷齿科的毛利率分别为15.8%、14.7%、26.7%、28.6%，虽然呈现波动上升的趋势，但整体毛利率水平还较为低下。

行文至此，也不禁引起外界的好奇：为什么马泷齿科一直处于盈利不佳状态，是高端口腔医疗赛道难赚钱吗?

答案，非也。

拆分业务结构来看，马泷齿科业务包括向第三方口腔医疗服务商提供义齿及相关耗材及服务;销售符合消费者日常生活需求的联名口腔护理产品;开发自有品牌下的口腔护理产品;此外，亦提供DSO服务，赋能第三方口腔门诊拥有人更有效率地运营其口腔门诊。

截至2023年4月30日，马泷齿科在全国13个城市运营29家牙科诊所，驻有145名牙医及271张牙科椅。截至最后实际可行日期，马泷DSO服务已累计为全国近121家牙科服务供货商提供服务。

据招股书数据披露，于2020年、2021年、2022年及截至2023年4月30日止四个月，该公司每张牙科治疗椅的平均收入分别为140万元、140万元、150万元及50万元。同时，期内，公司录得就诊人次分别超过26万人次、37.7万次、37.2万次及12.3万人次，该等期间来自患者每次就诊的平均收入分别约为1100元、900元、1100元及1000元。

另据数据显示，于2022年，按每张牙科治疗椅的平均收入及每名牙医的平均收入计，马泷齿科均在行业前十名参与者中排名前三。

从上述数据可以看到，马泷齿科想要赚钱也并非如此之难，而其盈利不佳的原因或许还是前文所提及的——大量资本资源维持业务扩张及服务质量的一致性。

据招股书数据，2020年至2023年前4月，该公司的每名牙医的平均收入分别为人民币2.2百万元、人民币2.1百万元、人民币2.4百万元及人民币0.9百万元。要知道，在国内超过200万的年薪已算得上凤毛麟角，可想而知为了留住医疗资源，马泷齿科还是花费很大的“财力”的。

另外，按门诊发展阶段划分，该公司将门诊分为两个阶段，包括爬坡阶段，即运营时间不到三年的门诊;成熟阶段，即运营时间超过三年的门诊。而新口腔门诊在运营初期的收入一般较低，经营成本较高，该阶段毛利通常为负数，因此也拉低了马泷医疗整体的毛利率水平。

或受盈利状况不佳影响，马泷齿科的现金流也较为波动，于2020年至2023年4月30日，其经营活动所产生现金净额分别为6633.8万元、2916.8 万元、3139.1万元、2151.3万元。

综上种种，不难看出，虽然身处高毛利的口腔医疗赛道但仍盈利状况不佳的表现，显然是驱使投资者对马泷齿科投资意愿下滑的主要原因。